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“自融”“返费”等非市场化发债乱象久遭诟病，针对相关违规行为的演变异化，监管不断细化规范要求。

日前，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）发布《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》（下称《通知》），剑指低价承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等违规行为，重申市场化原则，整治债市“内卷式”竞争。

近年来，监管对债市乱象的调查处罚力度明显加大，但伴随市场发展和各方面环境变化，仍有不少发行主体和中介机构顶风作案。第一财经注意到，此次《通知》聚焦多个重点问题，进一步细化了对“自融”“返费”等顽疾的整治要求。

在业内看来，《通知》系列举措将促进形成更加科学合理的承销费、发行利率，在规范债市秩序、促进债市健康发展的同时，也将推动资金更多流向重点领域和薄弱环节，有利于货币政策等调控传导，服务实体经济高质量发展。

聚焦“返费”、低价包销等乱象

对于《通知》制定发布的背景，第一财经从交易商协会处了解到，近年来，随着银行间债券市场发展深度、广度不断拓展，一方面服务实体经济功能持续增强，但另一方面伴随竞争日益激烈，市场出现了一些新情况、新问题。针对市场成员反映的突出问题，协会展开了深入调查。

“部分机构以低价承销费、低价包销、拼盘投资等形式进行低水平竞争，严重扭曲市场价格，损害银行间市场公平竞争秩序。同时，协会还发现个别发行人存在通过相关方出资成立或认购资管产品，以发行时申购或上市后接回等方式进行‘自融’；通过‘返费’或变相‘返费’的形式对投资人予以额外补偿等情况。”交易商协会方面表示，上述情形成为市场各方关注焦点，也制约了市场持续健康发展。

从《通知》内容来看，文件针对发行承销全环链流程，提出了七条工作举措，聚焦三大方向：第一是聚焦重点问题，针对低价承揽、低价包销、拼盘投资、返费、结构化发行、承销费拖欠等问题明确规范要求；第二是整治“内卷式”竞争，明确招标承揽、发行定价等关键环节的公平竞争相关规范要求；第三是细化“自融”“返费”等禁止要求，针对相关违规行为近年来的演变异化，进一步明确规范要求。

据第一财经此前了解，过去部分发行人、中介机构、投资机构等对“返费”各有所求，相关行为屡禁不止，扭曲市场价格发现功能的同时，也会因为信息不对称、不透明误导普通投资者。

比如，交易商协会在此前披露的典型违规情形专项提示中提到，有的发行人为实现较低的票面利率，会通过“返费”或变相“返费”的形式对投资人予以额外补偿。有的私募基金等产品管理人，在债券发行前与企业签订收益补差协议，在债券的票面利率之外以“咨询服务费”等名义收取额外补贴。为规避监管，相关私募基金通过所管理的产品嵌套信托等其他产品，再通过多个交易环节，接回发行时委托申购的债券。

另有案例显示，2023年，在某公司发行中期票据簿记当天，某私募基金作为投标机构，委托多家承销团成员大量申购，边际利率的申购量达到发行量的15.7倍，占边际投标量的90%以上。随后，在该私募基金背后的相关方向发行人索取“返费”未果的情况下，该私募基金在簿记建档结束前集中撤销申购。

“部分银行甚至在授信申请中直接写综合收入和融资费率比如8%，实际债券发行利率5.5%，剩下2.5%通过什么方式获取，这种明显违规且监管检查很容易定性为违规行为。”法询金融监管研究院孙海波撰文指出。

越是融资环境比较差、经济下行压力较大的时候，债券融资人通过公开市场发债但压降明面发行利率的动力越大。

央行金融稳定局原局长孙天琦曾于2021年在《中国金融》杂志撰文指出，债券发行违规“返费”有多种形式。其一是债券承销商违规向投资人返费；其二是部分中小银行希望其存单发行利率与比其资质优的银行看齐，通过私下与券商等市场活跃机构签订协议等方式违规返费；其三是债券一级发行定价后增加了线下分销交易环节，发行成功后需要分销缴款再上市流通，也为违规返费提供了一定操作空间。

“对于债券发行人而言，发行利率和承销费均计入财务费用，支出相同情况下如何划分对其无差异。而承销商（主要是银行类机构）出于做大中间业务的目的，偏好于低发行利率、高承销费，同时也方便其分销时向投资人部分返费以提高吸引力。”他在文章中表示。

此外，“返费”还体现在对个人的利益输送环节。比如，孙天琦提及，部分中低评级发行人因发行困难，多采取返费方式发行，在此过程中机构购买债券，但返费进入相关人员的个人账户。对于流动性较差的信用债，也存在购买方私下收取卖出方一定费用的情形。

《通知》要求，发行人、承销机构（包括主承销商和承销商）应按照市场化原则开展发行承销，公平对待所有投资者，不得事先约定债券发行利率，不得以“返费”等手段扭曲市场价格，不得以代持、互持等方式谋取不正当利益。

同时，主承销商应充分保障投资者合法权益，不得将包销变相作为主动投资争揽客户的手段。承销机构开展余额包销应当报价公允、程序合规，并严格按照发行文件披露的方式确定余额包销利率。余额包销不得挤占有效申购投资者认购规模，余额包销利率不得低于投资者有效申购利率上限。

“实际操作中，部分承销商银行内部包销的利率上限大幅度低于申购利率，过往也有类似的处罚案例。或者在包销申购内部申请材料中约定一个低利率。此前普遍把包销账户作为营销揽客手段。”孙海波认为，《通知》的相关举措意在防止出现包销，挤压其他有真实意向的客户。

《通知》也要求，承销机构不得以低于成本的承销费率报价参与债券项目竞标。发行人、承销机构应按照商业约定履行付款义务，不应拒绝支付或拖欠费用。

重申严禁“自融”，强化监管震慑

“自融”等结构化发行乱象是债市长期存在的另一大顽疾。孙天琦在前述文章中提到，结构化发行主要有两种模式：一是发行人认购结构化资管产品的劣后级，吸引市场资金认购优先级实现融资；二是发行人认购资管产品的份额，通过将发行后的债券滚动质押回购实现融资。

在交易商协会过往披露的案例中，不乏这类行为，方式包括发行人直接向资管计划下达投资指令，并通过“滚动”回购主导债券“自融”发行；绕道多个主体，掩盖资金流向进行违规“自融”；利用基金、期货等多种资管渠道主导债券“自融”发行；私募基金、证券公司等多家机构协助发行人“自融”发行，通过“代持”违规交易等为发行人违规行为提供便利等。

近年来，“自融”方式也随着监管强化、产品创新增加而变得更加隐蔽，信托、基金等不同类型资管机构在其中充当“通道”提供便利。

“代持”是不少违规“自融”主体为规避监管采取的手段。比如，2019年以来，某市地方国企发行人作为实际出资人，通过直接出资或者通过关联公司间接出资等多种方式，实现多期债券违规“自融”发行，并在此期间向相关机构支付大额咨询服务费用。在此过程中，多家资产管理公司、证券公司通过私下约定等方式，按照“买入－持有－卖回”或“买入－持有－卖至下家”的交易结构“代持”发行人违规发行的债券，客观上为发行人难以发行的债券提供融资便利。

对此，《通知》明确，投资者不得协助发行人“自融”，不得参与内幕交易、操纵市场、利益输送、非市场化发行等违法违规活动。承销机构投资债券的，应确保债券发行承销与投资等业务条线相互隔离，防范利益冲突和道德风险。

事实上，针对相关乱象，交易商协会曾先后发布《非金融企业债务融资工具发行规范指引》《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》等多份规范性文件。面对相关违规行为屡禁不止，交易商协会近年来也加大了查处和惩罚力度。

以2024年为例，交易商协会共作出自律处分88家（人）次，涉及47家机构和41位责任人，对34家机构的轻微违规行为予以自律管理措施。其中，在一级市场，结构化发债、返费发债、干扰发行利率等债券发行违规行为是重点关注方向。

对于接下来的自律管理措施，《通知》进一步强调了交易商协会对银行间债券发行承销业务的自律管理安排，协会将加强发行承销业务监测，对参与主体开展市场评价，接受市场投诉举报，对涉嫌违规的开展业务检查，并根据违规情形实施自律管理措施或给予自律处分。

就在5月底，交易商协会披露了非金融企业债务融资工具一般主承销商2024年度主承销业务执业情况市场评价结果，这也是2024年评价规则修订后的首份日常评价（区别于首次评价）结果。此次参与评价的72家主承销商中，有3家获评D档，分别是江西银行、吉林银行、东莞农商行。

根据前期通知，地方展业银行、证券公司类主承销商业务能力较弱、展业不积极的，划为D档，考察的三大依据之一是业务合规性较差，受到警告及以上的自律处分。连续两年日常评价结果为D档及以下的主承销类会员，将被取消业务资格，调整为专项主承销类会员或承销类会员。

从交易商协会过往通报的自律处分情况来看，江西银行曾在2021年10月为相关机构违规代他人持有债券提供了便利条件；吉林银行曾作为债务融资工具投资人，在债务融资工具票面利率之外，以“资金监管账户费”的名目收取四平城投提供的其他费用。东莞农商行曾在2024年12月受到国家金融监督管理总局东莞监管分局行政处罚，案由之一是债券承销管理不到位。

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亓宁

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